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除自上而下的訂單恢復的板塊性邏輯外，自下而上看，過去幾年在波動的外部環(huán)境下，華利集團展現(xiàn)了突出的穩(wěn)定高盈利財務(wù)特點，我們認為其背后反映了公司幾大核心競爭力（成本優(yōu)勢、管理優(yōu)勢、客戶優(yōu)勢），這也成為我們當前繼續(xù)重點推薦華利集團的主要理由。
2017年以來華利集團凈利潤率水平屢創(chuàng)新高、且持續(xù)領(lǐng)先于同行。17-23年華利集團凈利潤率均值13.8%、較同行（裕元/豐泰/鈺齊/志強）均值6.9%高出6.9個百分點，且在此期間華利集團凈利潤率水平保持穩(wěn)中有升趨勢，其他同行利潤率則受訂單波動等因素影響變動較大。
2023年華利集團銷售凈利潤率逆勢提升。2023年運動鞋代工行業(yè)整體面臨訂單的沖高回落，多數(shù)公司凈利潤率因產(chǎn)能利用率下滑有所下降，如豐泰/鈺齊/志強銷售凈利率分別同比下降3.83/5.18/5.93pct至6.35%/8.86%/3.80%，而華利集團凈利率逆勢提升、同比+0.2pct至15.9%（裕元集團23年凈利率同比改善主因高毛利零售業(yè)務(wù)收入占比提升帶動整體毛利率提升）。
為何華利集團在波動環(huán)境下保持領(lǐng)先同行的穩(wěn)定高盈利？本文將從華利集團各項盈利指標出發(fā)進行詳細拆解及同行對比，解析公司高盈利緣由及可持續(xù)性。主要結(jié)論為公司具有以下優(yōu)勢：
1）成本優(yōu)勢：①產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+工廠布局帶來的天然低成本優(yōu)勢：公司與客戶建立了長期深度合作關(guān)系，訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，工廠運營高效，同時廠區(qū)集中布局越南北部和印尼，成本具有較強的優(yōu)勢。②可變成本占比高于同行，提升毛利率穩(wěn)定性：高人效帶來的成本結(jié)構(gòu)特點（可變成本占比高于同行），使得公司成本調(diào)節(jié)靈活度較高、從而在行業(yè)訂單波動情況下華利集團毛利率較同行相對穩(wěn)定。
2）管理優(yōu)勢：①管理團隊高度持股+管理經(jīng)驗豐富，不斷優(yōu)化費用：公司創(chuàng)始人團
隊持股高度集中、從業(yè)經(jīng)驗豐富，嚴格動態(tài)管控費用，公司費用率持續(xù)優(yōu)化、低于同行。②持續(xù)研發(fā)投入，提升生產(chǎn)效率、有效降本控費：管理團隊重視研發(fā)創(chuàng)新，結(jié)合自動化程度較高的新產(chǎn)能投入，生產(chǎn)效率持續(xù)提升，促進成本和費用優(yōu)化。
3）客戶優(yōu)勢：華利集團采取鞏固老客戶、拓展新客戶的策略，新客戶合作放量有效平滑老客戶去庫周期下的訂單壓力、從而減小盈利水平的波動性；與此同時新老客戶合作訂單擴張下公司持續(xù)釋放新產(chǎn)能，對提升整體生產(chǎn)效率、提升毛利率、降低費用率亦有較大幫助。
與同行相比，華利集團毛利率、凈利率（銷售凈利率，下同）均明顯領(lǐng)先。我們選取國內(nèi)幾家頭部運動鞋代工企業(yè)，從銷售規(guī)模、合作客戶、工廠分布、盈利指標四個維度進行初步簡單對比。
1） 從銷售規(guī)?？?，華利集團年銷量在國內(nèi)鞋代工行業(yè)中排名第二（2023年銷量1.9億雙）、僅次于裕元集團（2.18億雙），營收規(guī)模排名第三（2023年營收201億元）、僅次于裕元集團（制造業(yè)務(wù)357億元）和豐泰企業(yè)（206億元）。
2） 從合作客戶看，華利、裕元、豐泰、志強客戶多為全球運動品牌龍頭，其中華利前五大客戶中還包含如Converse、Vans、UGG的休閑鞋品牌。鈺齊客戶主要為戶外品牌。從不同鞋款的制作工藝復雜程度來看，大致排序為戶外鞋＞運動鞋＞休閑鞋。
3） 從工廠分布看，幾大頭部代工企業(yè)均在越南有產(chǎn)能布局，其中華利集團產(chǎn)能布局相對集中，主要分布在越南北部和印尼。裕元、豐泰產(chǎn)能布局范圍較廣，裕元在中國、越南南部、印尼、柬埔寨、孟加拉、緬甸均有設(shè)廠，豐泰主要布局越南南部、印度、印尼、中國。
4） 從盈利指標看，華利集團毛利率和凈利率指標均明顯領(lǐng)先于同行，2023年華利集團毛利率/凈利率分別為25.6%/15.9%，分別高出同行（裕元、豐泰、鈺齊、志強）均值9.5/11.3pct。
華利集團毛利率在同行中較高，2020年以來領(lǐng)先性放大。2017-2023年華利集團/裕元集團/豐泰企業(yè)/鈺齊/志強毛利率平均水平分別為24.9%/24.3%/23.3%/19.8%/21.0%，華利集團毛利率平均水平領(lǐng)先同行均值2.8pct。從時間上看，2017-2019年期間華利集團毛利率在同行中處于較高水平，2020年以來領(lǐng)先性明顯放大。
我們認為華利集團毛利率的領(lǐng)先性可以分階段解讀：1）17-19年期間華利集團毛利率在同行中較高主因一方面訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)、自動化程度較高，另一方面其工廠布局的后發(fā)優(yōu)勢，華利工廠主要分布于越南北部、同行主要分布在越南南部，越北距中國大陸更近故運輸成本較低、工人工資也低于越南南部。2）2020年以來領(lǐng)先性放大主因同行毛利率受訂單影響波動下降，而華利在波動環(huán)境下，伴隨規(guī)模效應(yīng)擴大，保持穩(wěn)定提升趨勢。
華利集團早期合作客戶以休閑鞋品牌為主，整體生產(chǎn)工藝較同行自動化程度更高。
華利集團早期合作客戶為以硫化帆布鞋為主的品牌Converse、運動涼鞋品牌Teva、硫化帆布鞋品牌Vans，后陸續(xù)與戶外品牌Columbia、運動鞋品牌HOKA、Nike、Puma 等合作。豐泰、裕元從1970 年代開始建立與Nike、Adidas 的合作，志強2000、2005 年分別與Adidas、Nike 開始合作，均主要生產(chǎn)運動鞋（如籃球鞋、足球鞋等），制作工藝相對復雜。
華利前五大客戶中休閑鞋品牌占比相對較高。2023 年華利集團前五大客戶Nike（包含Converse）/Deckers/VF/Puma/Under Armour 營收分別占比38%/20%/12%/7%/6%、合計占比82%。2023 年豐泰企業(yè)收入中Nike 占比85%，裕元制造業(yè)務(wù)收入中Nike/Adidas 收入分別占比44%/22%，志強收入中Adidas/Nike 收入分別占比54%/36%，前兩大客戶主要為運動鞋品牌Nike、Adidas，且前兩大客戶集中度均高于華利。
得益于優(yōu)質(zhì)的訂單結(jié)構(gòu)，華利集團人均出貨量高于同行、規(guī)模效應(yīng)更強。得益于公司訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)、生產(chǎn)自動化程度更高（平均單雙鞋出貨價低于同行），因此單位人工及工作時長下生產(chǎn)鞋雙數(shù)更多、規(guī)模效應(yīng)更強。2023 年鈺齊/豐泰/裕元/志強/華利單雙鞋出貨價分別為209/184/150/115/105 元/雙，人均生產(chǎn)雙數(shù)分別為911/900/900/1089/1276 雙。
除產(chǎn)品結(jié)構(gòu)外，工廠布局的后發(fā)優(yōu)勢也使得華利集團成本控制較好。如前文表1 所示，華利集團首次海外設(shè)廠時間為2005 年，晚于裕元、豐泰、志強，其中裕元、豐泰分別于1992、1995 年首次將工廠設(shè)于印尼，后陸續(xù)布局越南、柬埔寨等國家。早期赴越南設(shè)廠的代工廠多布局在經(jīng)濟相對發(fā)達、更易招工的越南南部，而華利集團主要將產(chǎn)能設(shè)置在越南北部，越南北部地理位置距中國大陸更近、有助于節(jié)省原材料運輸成本，同時北部工人工資整體低于南部、有助于節(jié)省人工成本。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和工廠布局除了帶來低成本優(yōu)勢外，還使得公司成本結(jié)構(gòu)中可變成本占比高于同行。生產(chǎn)成本主要分為固定成本和可變成本，其中：1）固定成本：主要包含工廠及生產(chǎn)設(shè)備投入、水電等制造成本，影響因素主要來自生產(chǎn)效率、產(chǎn)能利用率；2）可變成本：主要包含原材料和人工成本，影響因素主要來自原材料價格、工人工資水平等，可變成本與產(chǎn)量大致成正比。由于華利集團人均出貨量高于同行、規(guī)模效應(yīng)更加突出，因此生產(chǎn)單雙鞋所消耗的固定成本較低，成本結(jié)構(gòu)中可變成本占比高于同行。
華利集團可變成本占比高于同行，這使得其毛利率水平更具穩(wěn)定性。華利集團成本中直接材料/人工/制造費用占比分別為62%/25%/13%（2019 年），其中可變成本（直接材料+人工）占比達到87%，高于同行鈺齊（2011 年）的80%、志強（2019 年）的82%。
可變成本占比較高、固定成本占比較低的成本結(jié)構(gòu)，使得華利集團的毛利率水平在訂單端出現(xiàn)波動的環(huán)境下相對更具穩(wěn)定性。例如2020 年、2023 年各代工企業(yè)收入下滑，多數(shù)同行毛利率下滑，而華利集團毛利率2020 年毛利率保持提升、2023 年基本持平。
華利集團期間費用以管理費用為主，三項費用率指標均低于同行，銷售和管理費用率優(yōu)勢顯著。17-23 年華利/裕元/豐泰/鈺齊/志強期間費用率平均水平分別為7.03%/19.27%/9.85%/7.68%/9.82%，華利集團期間費用率均值低于同行均值4.62pct。17-23 年華利集團銷售/ 管理/ 財務(wù)費用率均值分別為0.98%/5.96%/0.09% ， 分別較同行均值低4.23/1.40/0.34pct，三項期間費用率指標均低于同行、其中銷售費用率和管理費用率優(yōu)勢明顯，管理費用為華利集團主要費用支出。（備注：裕元含零售業(yè)務(wù)、銷售費用率偏高，剔除裕元后17-23 年華利銷售費用率均值較同行均值低0.91pct；豐泰不單獨披露銷售費用率、合計計入管理費用中，剔除豐泰后17-23 年華利管理費用率較同行均值低0.62pct）。
成本優(yōu)勢進一步帶來較低的銷售費用率。2018-2023 年公司銷售費用率保持低于同行水平，我們認為主要受益于公司成本優(yōu)勢（如3.2 所分析）帶來的客戶報價優(yōu)勢、從而有效節(jié)省銷售費用。2021 年華利集團銷售費用率明顯下降（主因財務(wù)報表調(diào)整，將原先計入銷售費用的運輸費用計入營業(yè)成本）、費用率優(yōu)勢進一步擴大。
